2026-10-27 05:54
金融
股市｜风急之后，耐心的标价
股市｜风急之后，耐心的标价
中金同日发布的研报显示，沪深300前向市盈率已低于十年均值，创业板指估值处于十年以来4.7%的分位。便宜与痛苦同时为真。投资者真正该问的，不是“该不该耐心”，而是“耐心正在被标上什么价格”。
■
10月26日，沪指微涨0.19%，创业板指跌1.71%，科创50跌2.23%。同一个交易日，同一个市场，三个方向。中金同日发布的研报显示，沪深300前向市盈率已低于十年均值，创业板指估值处于十年以来4.7%的分位。便宜与痛苦同时为真。投资者真正该问的，不是“该不该耐心”，而是“耐心正在被标上什么价格”。
10月26日的盘面，几乎是为“同一个市场、两个叙事”这句话量身定做的注脚。隔夜美股普跌，A股三大指数低开，创业板指盘中一度跌超3%，午后在石油、银行等权重股护盘下才有所修复。收盘时，上证指数收红，创业板指仍然跌去1.71%，科创50跌2.23%，北证50跌2.13%。全市场3157只个股下跌，个股中位数跌幅0.49%。沪指的两连阳与成长指数的继续下沉，发生在同一天、同一张行情屏上。
资金面把分化说得更直白。北向资金全天净卖出37.62亿元，连续第三个交易日离场；内资主力净流出278亿元；两市成交额缩至约1.61万亿元，较前一日缩量超3400亿元。但板块层面并非没有方向：算力硬件赛道全天净流入超92亿元，多只算力龙头单日成交额突破80亿元；消费白马整体净流出超48亿元，食品饮料龙头大多位列流出前列。不是没有钱，是钱在换地方。不是没有耐心，是耐心在重新选择附着对象。
中金10月26日发布的研报，为这种撕裂提供了一个估值坐标。截至10月23日收盘，沪深300前向市盈率11.9倍，低于过去十年均值12.1倍，较年内高点14.7倍回落19.0%；股权风险溢价6.2%，升至历史均值向上一倍标准差以上，历史上该指标到达这一位置时，多次对应A股低位区域。创业板指前向市盈率22.9倍，低于历史均值1.2个标准差，处于十年以来4.7%分位，股权风险溢价高于过去十年均值1.7个标准差，低位时一度接近2024年“924”附近水平。
便宜是事实，痛苦也是事实。长期持有的逻辑能否成立，取决于一个被反复回避的问题：耐心不是免费的，它的价格由回撤深度和等待时长共同标定。
名义回报不差，实得回报是另一回事
把时间拉长，A股的长期回报并不贫瘠。荀玉根团队的测算显示，2005年至2025年，沪深300含分红年化收益率约9.9%，万得全A约10.6%。全国社保基金成立25年来年均投资收益率约7.39%，累计收益1.9万亿元，同样证明长期资金在A股可以取得正回报。
但“理论回报”与普通投资者的“实得回报”之间，隔着一道由波动凿开的裂口。中金财富基于过去十年的对比显示，沪深300年化波动率约18%，标普500约17%，看上去只差一个百分点；但同期沪深300最大回撤达到46%，标普500为34%。波动率与最大回撤不是线性关系。回撤越深，修复所需涨幅越大：46%的回撤需要上涨约85%才能回本，而多数持有者恰恰在修复到来之前已经离场。
创业板指的当下数据把这道裂口摊开得更彻底。截至10月26日，用2010年以来的120个交易日滚动回撤口径衡量，创业板指本轮回撤约42.95%，处于该口径下约99.3%的极端分位，历史上只有2015年股灾阶段明显更差；科创50同口径回撤约43.05%，是指数发布以来最严重的120日级别回撤；中证全指约-25.2%，对应约95%分位；而上证指数仅约85%分位。权重与银行对沪指形成了缓冲，真正的下杀集中在成长和科技内部。
这组数据真正传递的信息不是“创业板跌得比沪深300多”。它说的是：波动率只差一个百分点的两个市场，投资者承受的最大痛苦可以相差十几个百分点；而在同一个A股内部，沪指的“温和”与创业板指的“极端”可以同时为真。 长期回报的“可兑现性”，被路径的陡峭程度严重稀释了。
谁在买，比说什么更重要
资金流里藏着一个被广泛忽略的信号。据证券时报·数据宝统计，2026年上半年，以中央汇金为主的“国家队”累计入市资金超过4600亿元，其中四大沪深300ETF增持金额超3100亿元；下半年至9月18日，流入四大沪深300ETF的资金再超2200亿元。10月23日，A股宽基指数出现集体大反攻，全市场成交额逼近2万亿元，创业板ETF易方达当日成交额创2025年以来新高。
这些资金的共同特征，不是“看得准”，而是不需要在错误的时点卖出。没有季度排名压力，没有负债端赎回的硬约束，因此能把高波动从“风险”转化为“入场折扣”。10月26日北向资金连续第三日净卖出、内资主力净流出278亿元的同时，算力硬件单日仍能吸纳超92亿元净流入。个人投资者面对的恰恰是一个期限结构不对称的战场：用短钱承接长逻辑，用情绪对抗波动，而对手盘是没有卖出约束的长钱。
基本面的底在垫高。2026年上半年A股上市公司净利润3.6万亿元，同比增长19.5%，创近三年新高；年内分红回购合计2.1万亿元，是同期IPO融资和再融资的2.7倍。东吴证券芦哲的判断是，本轮调整发生在流动性充裕环境之下，是估值调整而非流动性危机，与2015年的去杠杆式下跌有本质区别。中金在10月26日的研报中也明确写道，A股当前估值“可能已经处于超调或过于悲观水平”。价格的底仍在反复摩擦，基本面的底已经先行。两者之间的时滞，正是耐心需要被定价的那段距离。
这张图想说的是：沪深300的11.9倍“低于均值”，和创业板指的22.9倍“处于十年4.7%分位”，是同一种低估的两种刻度。前者的低估是温和的、渐进式的；后者的低估是极端的、伴随着四成级别回撤的。耐心的价格，在这两个刻度上完全不同。
耐心的条件，比耐心本身更值得审视
把“长期持有”当作一句道德劝诫，是金融报道中最省力也最危险的写法。2026年10月26日的盘面——沪指收红、创业板跌1.71%、算力硬件吸金92亿、消费白马失血48亿——揭示的不是一个态度问题，而是一个结构问题：期限匹配。
如果持有期限足以穿越一轮完整的估值收缩与盈利修复，沪深300约11.9倍前向市盈率和接近3%的股息率、创业板指十年4.7%的估值分位，确实提供了一个不坏的起点。但如果持有期限被负债端、现金流需求或心理承受力压缩到一两个季度，再便宜的估值也无法兑现为回报。2024年“924”之前的历史反复验证过同一条规律：低点区域从来不缺便宜资产，缺的是能在低点区域仍然不被强制卖出的人。
10月26日午后石油、银行护盘带来的沪指翻红，并不能自动传导为成长指数的企稳。北向连续三日离场、成交缩量3400亿、内资主力持续净流出，说明市场内部的再平衡远未结束。风急之时，耐心不是一种品格，而是一种有预算约束的选择。真正该追问的不是“我有没有耐心”，而是“我的耐心能覆盖多长的回撤，以及为此我要求多少额外补偿”。回答不了这个问题的人，长期回报再高，也与他无关。
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撰文 / OR
题图来源：AFP/Wang Zhao
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2026-10-27 05:54
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10月26日，沪指微涨0.19%，创业板指跌1.71%，科创50跌2.23%。同一个交易日，同一个市场，三个方向。中金同日发布的研报显示，沪深300前向市盈率已低于十年均值，创业板指估值处于十年以来4.7%的分位。便宜与痛苦同时为真。投资者真正该问的，不是“该不该耐心”，而是“耐心正在被标上什么价格”。
10月26日的盘面，几乎是为“同一个市场、两个叙事”这句话量身定做的注脚。隔夜美股普跌，A股三大指数低开，创业板指盘中一度跌超3%，午后在石油、银行等权重股护盘下才有所修复。收盘时，上证指数收红，创业板指仍然跌去1.71%，科创50跌2.23%，北证50跌2.13%。全市场3157只个股下跌，个股中位数跌幅0.49%。沪指的两连阳与成长指数的继续下沉，发生在同一天、同一张行情屏上。
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中金10月26日发布的研报，为这种撕裂提供了一个估值坐标。截至10月23日收盘，沪深300前向市盈率11.9倍，低于过去十年均值12.1倍，较年内高点14.7倍回落19.0%；股权风险溢价6.2%，升至历史均值向上一倍标准差以上，历史上该指标到达这一位置时，多次对应A股低位区域。创业板指前向市盈率22.9倍，低于历史均值1.2个标准差，处于十年以来4.7%分位，股权风险溢价高于过去十年均值1.7个标准差，低位时一度接近2024年“924”附近水平。
便宜是事实，痛苦也是事实。长期持有的逻辑能否成立，取决于一个被反复回避的问题：耐心不是免费的，它的价格由回撤深度和等待时长共同标定。
名义回报不差，实得回报是另一回事
把时间拉长，A股的长期回报并不贫瘠。荀玉根团队的测算显示，2005年至2025年，沪深300含分红年化收益率约9.9%，万得全A约10.6%。全国社保基金成立25年来年均投资收益率约7.39%，累计收益1.9万亿元，同样证明长期资金在A股可以取得正回报。
但“理论回报”与普通投资者的“实得回报”之间，隔着一道由波动凿开的裂口。中金财富基于过去十年的对比显示，沪深300年化波动率约18%，标普500约17%，看上去只差一个百分点；但同期沪深300最大回撤达到46%，标普500为34%。波动率与最大回撤不是线性关系。回撤越深，修复所需涨幅越大：46%的回撤需要上涨约85%才能回本，而多数持有者恰恰在修复到来之前已经离场。
创业板指的当下数据把这道裂口摊开得更彻底。截至10月26日，用2010年以来的120个交易日滚动回撤口径衡量，创业板指本轮回撤约42.95%，处于该口径下约99.3%的极端分位，历史上只有2015年股灾阶段明显更差；科创50同口径回撤约43.05%，是指数发布以来最严重的120日级别回撤；中证全指约-25.2%，对应约95%分位；而上证指数仅约85%分位。权重与银行对沪指形成了缓冲，真正的下杀集中在成长和科技内部。
这组数据真正传递的信息不是“创业板跌得比沪深300多”。它说的是：波动率只差一个百分点的两个市场，投资者承受的最大痛苦可以相差十几个百分点；而在同一个A股内部，沪指的“温和”与创业板指的“极端”可以同时为真。 长期回报的“可兑现性”，被路径的陡峭程度严重稀释了。
谁在买，比说什么更重要
资金流里藏着一个被广泛忽略的信号。据证券时报·数据宝统计，2026年上半年，以中央汇金为主的“国家队”累计入市资金超过4600亿元，其中四大沪深300ETF增持金额超3100亿元；下半年至9月18日，流入四大沪深300ETF的资金再超2200亿元。10月23日，A股宽基指数出现集体大反攻，全市场成交额逼近2万亿元，创业板ETF易方达当日成交额创2025年以来新高。
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基本面的底在垫高。2026年上半年A股上市公司净利润3.6万亿元，同比增长19.5%，创近三年新高；年内分红回购合计2.1万亿元，是同期IPO融资和再融资的2.7倍。东吴证券芦哲的判断是，本轮调整发生在流动性充裕环境之下，是估值调整而非流动性危机，与2015年的去杠杆式下跌有本质区别。中金在10月26日的研报中也明确写道，A股当前估值“可能已经处于超调或过于悲观水平”。价格的底仍在反复摩擦，基本面的底已经先行。两者之间的时滞，正是耐心需要被定价的那段距离。
这张图想说的是：沪深300的11.9倍“低于均值”，和创业板指的22.9倍“处于十年4.7%分位”，是同一种低估的两种刻度。前者的低估是温和的、渐进式的；后者的低估是极端的、伴随着四成级别回撤的。耐心的价格，在这两个刻度上完全不同。
耐心的条件，比耐心本身更值得审视
把“长期持有”当作一句道德劝诫，是金融报道中最省力也最危险的写法。2026年10月26日的盘面——沪指收红、创业板跌1.71%、算力硬件吸金92亿、消费白马失血48亿——揭示的不是一个态度问题，而是一个结构问题：期限匹配。
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10月26日午后石油、银行护盘带来的沪指翻红，并不能自动传导为成长指数的企稳。北向连续三日离场、成交缩量3400亿、内资主力持续净流出，说明市场内部的再平衡远未结束。风急之时，耐心不是一种品格，而是一种有预算约束的选择。真正该追问的不是“我有没有耐心”，而是“我的耐心能覆盖多长的回撤，以及为此我要求多少额外补偿”。回答不了这个问题的人，长期回报再高，也与他无关。
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撰文 / OR
题图来源：AFP/Wang Zhao
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