2026-10-09 10:05
金融
汇率之争的潜台词：中国央行在辩解什么？
汇率之争的潜台词：中国央行在辩解什么？
贸易顺差破万亿美元之际，北京罕见就人民币汇率发布系统性政策立场文件。
■
10月8日，中国人民银行发布《关于人民币汇率的政策立场》，直接回应了国际社会关于人民币被低估的指控。这份文件的措辞罕见地直白——央行指出，将IMF外部平衡评估结果作为人民币汇率低估的依据，“是对评估结果的曲解和误用，对汇率缺乏必要的专业认知”。
争议的引爆点并不难找。2025年中国货物贸易顺差达到11889亿美元，首次突破万亿美元大关，较2024年上升19.8%。德国总理默茨7月在科隆大学对学生讲话时声称，人民币“多年来”被低估约25%，呼吁欧盟与中国开展“政治性汇率对话”。美国财政部在1月的半年度报告中虽然未将中国列为汇率操纵国，但依然将人民币定性为“严重低估”，呼吁北京允许人民币“及时有序升值”。
面对这些指控，央行的反驳逻辑值得细看。核心论点有二：其一，IMF评估的是实际有效汇率，而非名义汇率，将两者混为一谈在方法论上就站不住脚；其二，IMF对中国的政策建议主要指向扩大内需等结构性改革，而非推动汇率升值。IMF在7月30日发布的《2026外部部门报告》中，测算中国2025年人民币实际有效汇率缺口值中值为-21.3%，但央行认为，EBA本质是分析外部失衡的诊断工具，并非专门测算均衡汇率的模型，将其直接用于指责人民币低估属于误用。
那么，人民币的实际汇率走势究竟如何？
2026年9月10日，中美10年期国债利差走阔至327个基点，10年期美债收益率最高攀升至4.977%，距5%整数关口仅约2个基点，而中国10年期国债收益率稳定在1.68%附近，利差刷新有记录以来最高水平。按照利率平价理论的经典框架，如此极端的利差倒挂理应引发大规模资本外流、人民币大幅承压。但事实恰恰相反——9月中旬，离岸人民币一度测试6.69水平，创下2022年7月以来的低位（即人民币走强），人民币连续两年稳中有升。
理论为何“失灵”？关键在于美债利率上行的来源发生了质变。2022年那一轮，美债利率上行源于美联储持续加息、美国经济过热，属于“经济驱动型”利率上行，中美利差因而成为汇率定价的核心锚。但2026年的这一轮，核心推手是期限溢价扩张——美国联邦政府债务于8月18日首次突破40万亿美元，国会预算办公室预计2026财年赤字很可能突破2万亿美元，海外投资者持续减持美债，市场要求的长期风险补偿被推高。当美债利率上行来自财政债务供给冲击而非经济过热，其对美元的提振作用就会大幅衰减。
更深层的变化在于汇率定价权的转移。2022年是金融账户主导汇率，资本外流驱动人民币贬值；2026年的定价权则切换到了经常账户。上半年中国经常账户顺差3794亿美元，其中货物贸易顺差高达5263亿美元，庞大的结汇力量持续向市场供给美元，对冲了资本账户的流出压力。与此同时，国家外汇管理局7月公布的数据显示，人民币在跨境收支中的比重达到52.9%，较2025年全年提高1.3个百分点，人民币已成为中国对外收支的第一大结算货币。
理论为何“失灵”？关键在于美债利率上行的来源发生了质变。2022年那一轮，美债利率上行源于美联储持续加息、美国经济过热，属于“经济驱动型”利率上行，中美利差因而成为汇率定价的核心锚。但2026年的这一轮，核心推手是期限溢价扩张——美国联邦政府债务于8月18日首次突破40万亿美元，国会预算办公室预计2026财年赤字很可能突破2万亿美元，海外投资者持续减持美债，市场要求的长期风险补偿被推高。当美债利率上行来自财政债务供给冲击而非经济过热，其对美元的提振作用就会大幅衰减。
更深层的变化在于汇率定价权的转移。2022年是金融账户主导汇率，资本外流驱动人民币贬值；2026年的定价权则切换到了经常账户。上半年中国经常账户顺差3794亿美元，其中货物贸易顺差高达5263亿美元，庞大的结汇力量持续向市场供给美元，对冲了资本账户的流出压力。与此同时，国家外汇管理局7月公布的数据显示，人民币在跨境收支中的比重达到52.9%，较2025年全年提高1.3个百分点，人民币已成为中国对外收支的第一大结算货币。
贸易结算中人民币占比的提升，进一步降低了汇率波动对贸易的传导效应。央行副行长陆磊此前曾指出，中国贸易对汇率的敏感性已大幅下降。这一判断与数据相符：人民币在全球支付中的份额为3.1%，但在中国自身跨境收支中的比重已达52.9%，说明大量贸易结算绕开了美元体系，汇率波动对进出口的直接影响被显著稀释。
当然，争议不会因一份政策文件而消散。商务部对外贸易司负责人贺少军7月在国新办发布会上表示，中国经常账户顺差占GDP比重约3.7%，处于国际公认的合理范围内。但1.19万亿美元的绝对规模本身，就足以让贸易伙伴感到不安。央行在文件中试图传递的核心信息是：汇率政策的逻辑已不再是“贬值换出口”的旧叙事，而是一个由经常账户盈余、人民币结算占比提升和企业汇率风险管理能力增强共同支撑的新均衡。这个均衡是否稳固，最终取决于中国内需能否接棒外需，成为经济增长的主引擎——这才是汇率之争真正的潜台词。
当然，争议不会因一份政策文件而消散。商务部对外贸易司负责人贺少军7月在国新办发布会上表示，中国经常账户顺差占GDP比重约3.7%，处于国际公认的合理范围内。但1.19万亿美元的绝对规模本身，就足以让贸易伙伴感到不安。央行在文件中试图传递的核心信息是：汇率政策的逻辑已不再是“贬值换出口”的旧叙事，而是一个由经常账户盈余、人民币结算占比提升和企业汇率风险管理能力增强共同支撑的新均衡。这个均衡是否稳固，最终取决于中国内需能否接棒外需，成为经济增长的主引擎——这才是汇率之争真正的潜台词。
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撰文 / OR
题图来源：VCG
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2026-10-09 10:05
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贸易顺差破万亿美元之际，北京罕见就人民币汇率发布系统性政策立场文件。
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10月8日，中国人民银行发布《关于人民币汇率的政策立场》，直接回应了国际社会关于人民币被低估的指控。这份文件的措辞罕见地直白——央行指出，将IMF外部平衡评估结果作为人民币汇率低估的依据，“是对评估结果的曲解和误用，对汇率缺乏必要的专业认知”。
争议的引爆点并不难找。2025年中国货物贸易顺差达到11889亿美元，首次突破万亿美元大关，较2024年上升19.8%。德国总理默茨7月在科隆大学对学生讲话时声称，人民币“多年来”被低估约25%，呼吁欧盟与中国开展“政治性汇率对话”。美国财政部在1月的半年度报告中虽然未将中国列为汇率操纵国，但依然将人民币定性为“严重低估”，呼吁北京允许人民币“及时有序升值”。
面对这些指控，央行的反驳逻辑值得细看。核心论点有二：其一，IMF评估的是实际有效汇率，而非名义汇率，将两者混为一谈在方法论上就站不住脚；其二，IMF对中国的政策建议主要指向扩大内需等结构性改革，而非推动汇率升值。IMF在7月30日发布的《2026外部部门报告》中，测算中国2025年人民币实际有效汇率缺口值中值为-21.3%，但央行认为，EBA本质是分析外部失衡的诊断工具，并非专门测算均衡汇率的模型，将其直接用于指责人民币低估属于误用。
那么，人民币的实际汇率走势究竟如何？
2026年9月10日，中美10年期国债利差走阔至327个基点，10年期美债收益率最高攀升至4.977%，距5%整数关口仅约2个基点，而中国10年期国债收益率稳定在1.68%附近，利差刷新有记录以来最高水平。按照利率平价理论的经典框架，如此极端的利差倒挂理应引发大规模资本外流、人民币大幅承压。但事实恰恰相反——9月中旬，离岸人民币一度测试6.69水平，创下2022年7月以来的低位（即人民币走强），人民币连续两年稳中有升。
理论为何“失灵”？关键在于美债利率上行的来源发生了质变。2022年那一轮，美债利率上行源于美联储持续加息、美国经济过热，属于“经济驱动型”利率上行，中美利差因而成为汇率定价的核心锚。但2026年的这一轮，核心推手是期限溢价扩张——美国联邦政府债务于8月18日首次突破40万亿美元，国会预算办公室预计2026财年赤字很可能突破2万亿美元，海外投资者持续减持美债，市场要求的长期风险补偿被推高。当美债利率上行来自财政债务供给冲击而非经济过热，其对美元的提振作用就会大幅衰减。
更深层的变化在于汇率定价权的转移。2022年是金融账户主导汇率，资本外流驱动人民币贬值；2026年的定价权则切换到了经常账户。上半年中国经常账户顺差3794亿美元，其中货物贸易顺差高达5263亿美元，庞大的结汇力量持续向市场供给美元，对冲了资本账户的流出压力。与此同时，国家外汇管理局7月公布的数据显示，人民币在跨境收支中的比重达到52.9%，较2025年全年提高1.3个百分点，人民币已成为中国对外收支的第一大结算货币。
理论为何“失灵”？关键在于美债利率上行的来源发生了质变。2022年那一轮，美债利率上行源于美联储持续加息、美国经济过热，属于“经济驱动型”利率上行，中美利差因而成为汇率定价的核心锚。但2026年的这一轮，核心推手是期限溢价扩张——美国联邦政府债务于8月18日首次突破40万亿美元，国会预算办公室预计2026财年赤字很可能突破2万亿美元，海外投资者持续减持美债，市场要求的长期风险补偿被推高。当美债利率上行来自财政债务供给冲击而非经济过热，其对美元的提振作用就会大幅衰减。
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贸易结算中人民币占比的提升，进一步降低了汇率波动对贸易的传导效应。央行副行长陆磊此前曾指出，中国贸易对汇率的敏感性已大幅下降。这一判断与数据相符：人民币在全球支付中的份额为3.1%，但在中国自身跨境收支中的比重已达52.9%，说明大量贸易结算绕开了美元体系，汇率波动对进出口的直接影响被显著稀释。
当然，争议不会因一份政策文件而消散。商务部对外贸易司负责人贺少军7月在国新办发布会上表示，中国经常账户顺差占GDP比重约3.7%，处于国际公认的合理范围内。但1.19万亿美元的绝对规模本身，就足以让贸易伙伴感到不安。央行在文件中试图传递的核心信息是：汇率政策的逻辑已不再是“贬值换出口”的旧叙事，而是一个由经常账户盈余、人民币结算占比提升和企业汇率风险管理能力增强共同支撑的新均衡。这个均衡是否稳固，最终取决于中国内需能否接棒外需，成为经济增长的主引擎——这才是汇率之争真正的潜台词。
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