2026-11-11 11:18
金融
阿里巴巴拆开“平头哥”：一只芯片独角兽的估值与软肋
阿里巴巴拆开“平头哥”：一只芯片独角兽的估值与软肋
分拆公告落地，250亿至620亿美元的估值区间，丈量的是中国AI芯片最稀缺的资产，也是最难独立定价的资产。
■
香港—— 阿里巴巴终于把藏了八年的芯片业务摆上了台面。
11月10日晚间，阿里巴巴（9988.HK）公告，建议分拆全资子公司平头哥（上海）技术股份有限公司于香港联交所主板独立上市。港交所已确认可进行分拆，平头哥早在2026年9月11日就以保密形式递交了A1上市申请表格。募资规模据媒体报道在20亿至30亿美元之间，若成行，将是近年来港股市场规模最大的半导体IPO之一。
消息本身不算意外。意外的是估值分歧的宽度。
摩根大通分析师在2026年1月以粗略对标方式给出的区间是250亿至620亿美元；另一名接受21世纪经济报道采访的专业投资机构人士则只愿意给200亿至300亿美元。同一家公司，上限与下限之间差了将近一个寒武纪的市值。分歧的本质不在芯片本身，而在一个更朴素的问题上：平头哥的营收，有多少是真正从阿里体系之外赚来的？
年化百亿的成色
2026年3月19日，阿里巴巴CEO吴泳铭在2026财年Q3财报电话会上第一次把数据摆上了台面：截至2026年2月，平头哥自研GPU芯片累计规模化交付47万片，年化营收规模突破百亿元。到4月，平头哥高管高慧在公开场合更新为累计出货56万片，覆盖20个行业、400多家客户。中国联通三江源绿电智算中心项目中，平头哥供应了超过一半的算力，被内部视为外部获客的标志性案例。
从“给阿里自己造芯”到年化百亿，平头哥用了八年。2018年由中天微与达摩院芯片团队整合而来，产品线从玄铁RISC-V处理器、倚天服务器CPU、含光AI推理芯片，一路铺到真武GPU、镇岳SSD主控和羽阵IoT芯片。2026年9月22日云栖大会上发布的真武V900，官方称性能为上一代M890的三倍，计划2027年一季度量产，目标直指万亿级参数大模型的训练场景。
但“60%以上服务外部客户”这个数字需要拆开看。吴泳铭的原话是“在阿里云的实际业务场景”下，60%以上的平头哥芯片服务于外部商业化客户。多位分析人士指出，平头哥的外部客户大多是通过阿里云使用真武芯片，而非直接向平头哥采购芯片或服务器。母公司既是最大的股东，也是最大的渠道，还是最大的买单方之一。摩根大通在研报中把“关联交易定价机制必须说清楚”列为分拆前需要回答的关键问题之一，另外两道关卡是外部订单的独立持续能力和治理架构的真正独立。
这是平头哥估值区间如此宽阔的根本原因。250亿美元对应约18倍市销率，620亿美元对应约44倍——后者基本与A股寒武纪的估值倍数看齐。市场愿意给寒武纪那样的溢价，买的是“纯国产算力稀缺标的”的叙事；平头哥要拿到同样的定价，就必须证明自己离开阿里云的渠道之后，仍然有人愿意为它的芯片排队。
一张更拥挤的牌桌
平头哥面对的是一个正在剧烈洗牌的市场。
IDC数据显示，2026年上半年，英伟达在中国数据中心AI加速器市场的份额降至33.8%，华为昇腾以28.5%紧随其后；平头哥占据6.6%的份额，出货13.3万颗，排在华为和英伟达之后，位居第三。寒武纪、昆仑芯和海光分列其后，份额分别为4.6%、4.2%和3.4%。国产阵营合计份额已经过半，海外龙头从“默认选项”变成了“被替代的对象”。
平头哥的位置微妙：它是国产AI芯片出货量第二大的独立厂商，但与前两名的差距不是靠一款产品能追上的。昇腾背后是华为整机体系和政企渠道，英伟达背后是CUDA生态近二十年的惯性。平头哥目前的出货主力仍集中在推理和行业专用场景，训练侧的软硬件生态壁垒远未被撼动。真武V900在2027年一季度量产之后，才是真正的检验时刻。2026年7月，平头哥将真武AI芯片的底层软件栈SAIL正式开源，这一步的意图很清楚：先把开发者拉进来，再谈生态。但开源只是入场券，能不能留住人，是另一回事。
平头哥手里另一张牌是RISC-V。玄铁系列处理器是全球RISC-V生态中出货量最大的IP之一，而RISC-V本身正在经历从“嵌入式备选”到“主流指令集”的跨越。The SHD Group数据预计，全球RISC-V SoC出货量将从2025年的约69亿颗增长至2031年的约360亿颗，复合年增长率31.7%，对应市场收入从940亿美元升至3130亿美元。平头哥同时押注AI加速和RISC-V两条线，这在国产芯片公司中是独有的组合，但两条线也意味着两份研发投入、两套生态建设。独立上市之后，资本市场对“投入什么时候变成利润”的耐心不会无限长。
分拆的算盘
从阿里的角度看，这笔交易的逻辑远比“卖芯片”更清晰。
平头哥藏在阿里云报表里的时候，芯片业务的战略价值被云业务的整体增速稀释了。分拆之后，平头哥的估值成为一把独立的尺子。以11月10日港股收盘价计算，阿里巴巴-W总市值约2.02万亿港元，折合约2600亿美元。250亿至620亿美元的平头哥估值放进这个盘子里，意味着电商和云等其余业务的隐含市值被压到了约1980亿至2350亿美元之间。公告列出的分拆理由中，“提升平头哥在其客户、供应商及潜在战略合作伙伴中的独立形象”和“以独立身份直接进入股本及债务资本市场”排在前列，措辞克制，指向明确。
但分拆也把平头哥推入了一个更苛刻的评价体系。作为阿里子公司，它可以容忍战略性亏损；作为独立上市公司，每个季度的营收增速、毛利率和外部客户占比都会被放在显微镜下审视。招股书里关于关联交易、客户集中度和独立盈利能力的披露，将比任何一篇研报都更有说服力。
港交所的钟声敲响之前，平头哥需要回答的只有一个问题：当“阿里内部车间”的标签被摘掉之后，还有多少人愿意为它排队买单。
■
撰文 / OR
题图来源：ALAIN JOCARD/AGENCE FRANCE-PRESSE/GETTY IMAGES
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2026-11-11 11:18
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2026年3月19日，阿里巴巴CEO吴泳铭在2026财年Q3财报电话会上第一次把数据摆上了台面：截至2026年2月，平头哥自研GPU芯片累计规模化交付47万片，年化营收规模突破百亿元。到4月，平头哥高管高慧在公开场合更新为累计出货56万片，覆盖20个行业、400多家客户。中国联通三江源绿电智算中心项目中，平头哥供应了超过一半的算力，被内部视为外部获客的标志性案例。
从“给阿里自己造芯”到年化百亿，平头哥用了八年。2018年由中天微与达摩院芯片团队整合而来，产品线从玄铁RISC-V处理器、倚天服务器CPU、含光AI推理芯片，一路铺到真武GPU、镇岳SSD主控和羽阵IoT芯片。2026年9月22日云栖大会上发布的真武V900，官方称性能为上一代M890的三倍，计划2027年一季度量产，目标直指万亿级参数大模型的训练场景。
但“60%以上服务外部客户”这个数字需要拆开看。吴泳铭的原话是“在阿里云的实际业务场景”下，60%以上的平头哥芯片服务于外部商业化客户。多位分析人士指出，平头哥的外部客户大多是通过阿里云使用真武芯片，而非直接向平头哥采购芯片或服务器。母公司既是最大的股东，也是最大的渠道，还是最大的买单方之一。摩根大通在研报中把“关联交易定价机制必须说清楚”列为分拆前需要回答的关键问题之一，另外两道关卡是外部订单的独立持续能力和治理架构的真正独立。
这是平头哥估值区间如此宽阔的根本原因。250亿美元对应约18倍市销率，620亿美元对应约44倍——后者基本与A股寒武纪的估值倍数看齐。市场愿意给寒武纪那样的溢价，买的是“纯国产算力稀缺标的”的叙事；平头哥要拿到同样的定价，就必须证明自己离开阿里云的渠道之后，仍然有人愿意为它的芯片排队。
一张更拥挤的牌桌
平头哥面对的是一个正在剧烈洗牌的市场。
IDC数据显示，2026年上半年，英伟达在中国数据中心AI加速器市场的份额降至33.8%，华为昇腾以28.5%紧随其后；平头哥占据6.6%的份额，出货13.3万颗，排在华为和英伟达之后，位居第三。寒武纪、昆仑芯和海光分列其后，份额分别为4.6%、4.2%和3.4%。国产阵营合计份额已经过半，海外龙头从“默认选项”变成了“被替代的对象”。
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